编者按：本文来源阿尔法工场，作者丁真军。
巴菲特的一生都在做市值管理，54年前解散合伙企业，入主伯克希尔-哈撒韦(NYSE:BRK)是其传奇的开始，三个数字足矣概括其成就：
18.7%。1965年-2018年伯克希尔每股净资产年化增长18.7%，同期代表最强经济体核心资产的标普500年化增长9.7%；
5057亿美元。截止2019年6月9日伯克希尔市值5057亿美元，仅次于微软、亚马逊、苹果、谷歌这四大互联网巨头；
825亿美元。福布斯2019年富豪榜显示，巴菲特身价净值825亿美元排全球第三，其他投资相关的富豪（孙正义216亿美元、西蒙斯215亿美元等）排43名开外。
这样的成就是怎样做到的？我们选择以市值管理这个角度为切口来谈一些理解。需要说明，市值管理的内涵不是简单拉升股价，而是讲究价值创造和价值实现。
01.商业模式重大转型
1964年，巴菲特收购大型纺织厂伯克希尔的股权，可以说起步于逐渐沉没的泰坦尼克号上。纺织业是一个资本开支极大的糟糕行业，需要不断的投资厂房和机器，挣扎二十多年（1984年）之后巴菲特选择停止纺织业务。
“当一位声名显赫的管理人，遭遇一个声名狼藉的夕阳产业时，往往是后者的名声得以继续”，摘自1980年致股东信。较差的商业模式只能放弃，及早转型！！！
图为伯克希尔-哈撒韦股东大会
可以说商业模式的重大转型是巴菲特市值管理的开端，以此创造不可估量的价值：
形式上，从吞噬现金流的业务，转移到扩大现金流的业务，有钱才好办大事；
操作上，收购保险公司是重点，1967年以860万美元买下同城的国民赔偿公司，此后又陆续的收购盖可保险（GEICO）、通用再保险（GeneralRe）等，目前伯克希尔在全球有12家保险公司；
收购其他产生稳定现金流的公司是辅助，比如早期收购的蓝筹印花公司，喜诗糖果，内布拉斯家居商城等。
02.“浮存金”加杠杆
巴菲特对杠杆的态度可以用六个字来形容，想破产上杠杆！
然而，伯克希尔指数级增长的秘密就是杠杆，来自保险业务的杠杆（浮存金，也就是保费），浮存金的特点主要有两个：
资金成本较低，大部分年份甚至是负成本（能获得承保利润）；
收保费在前赔偿在后，这个时间差内闲置的资金可用于投资，而且伯克希尔还尽量发展很长时间都不会出险的“长尾险”（伯克希尔是医疗事故险、产品质量责任险等市场的领导者），尽量拉长低成本资金的使用时间。
浮存金的模式很简单，就是高杠杆创造较高的ROE（净资产收益率=利润率*周转率*杠杆）。投资同样的一家公司，不带杠杆的收益是10%，伯克希尔收益可能是15%、20%，因为它在自有资金的基础上，加上了浮存金杆杆的资产收益（承保利润）和投资收益。
你知道，前几年国内大鳄做万能险投资茅台、万科等低估核心资产赚大钱，就是浮存金模式，与伯克希尔的差异在于它们资金成本比较高，可能存在投资收益无法覆盖资金成本的情况。巴菲特逆天的投资能力，叠加低成本、期限久的资金池，投资收益自然历史独一档。
（需要指出的是，美国早期的保险业对投资权益类资产是没什么限制的，能拿较大比例的保费all in一把梭加更大的杠杆）
那么，伯克希尔的浮存金到底是什么水平呢？1970年浮存金为0.39亿美元，2018年浮存金为1227.32亿美元。可以说没有浮存金年化18.3%的增长，就没有伯克希尔每股净资产年化18.7%的增长。
03.投资风格转变
本杰明格雷厄姆是巴菲特早期的模仿对象，后者早期的核心投资方式有三样：低价捡破烂、低风险套利和清算现金价值较高的企业。
捡破烂的典型代表就是伯克希尔纺织厂，以较好的价格买入垃圾企业；
低风险套利在资金量较小时好用，巴菲特表示100万美元的资金做套利年化50%没问题；
恶意收购清算企业，这种华尔街秃鹫玩法会导致较差的名声。
以上几种投资方式，虽然能赚很多钱，但天花板却很低。
举一个例子，巴菲特推崇的超级投资者施洛斯2002基金清盘时成绩惊人：半个世纪获得亮瞎眼的5456倍总回报，这些成绩是父子二人在“隔断”办公室里完成的，其基金规模最大时也就1.3亿美元。
捡破烂是一条强而不大的路线，随着保险浮存金越来越多，继续捡破烂会活活累死。所以巴菲特后期投资风格发生显而易见的变化：
从格雷厄姆式的投资者，变成15%格雷厄姆、85%费雪（成长股大师）；
崇尚合适的价格买入优质企业，而不是较好的价格买入垃圾企业。
图为伯克希尔-哈撒韦股东大会
在这种风格指导下，巴菲特成为很多优质公司的长期大股东，比如可口可乐、美国运通、富国银行、华盛顿邮报等，分享优质企业长期成长过程中的资本增值，伟大的公司创造了价值的最大化。
人生就像滚雪球，巴菲特找到了很湿的雪很长的坡。
04.理直气壮不分红
血统最纯正的价值投资方法论，绝对是股息现金流折现，然而巴菲特的伯克希尔并没有股息。理直气壮不派息分红， 目光所及之处有绝大多数的科技、互联网公司，以及A股公司。
为什么利润不分给股东？
首先是分红需要交税，这是笔巨大的摩擦成本。假如持有30年，每年缴税的收益（复利的起点每年都低一个台阶）要远远低于最后退出缴一次税的收益。
其次是资金配置的效率，不分红本质上还是管理层认为：自己配置这笔钱的价值大于股东去配置这笔钱的价值。历史证明了，大部分互联网公司和A股公司都是迷之自信，资金运用的效率一塌糊涂。
而伯克希尔每留存100元能新创造18元的利润，90%的投资人自己去配置找不到这么好的标的，大概率跑不赢几个点的国债收益率。
所以，不分红是为了价值最大化，而且通过历年增长被市场认可。
05.金牌搭档
大多数伟大的企业，都不是单枪匹马的独行侠成就的，创始人身边至少会有一个顶级帮手。
就像Google的拉里佩奇和谢尔盖布林，阿里的马云和蔡崇信。很显然，伯克希尔的伟大离不开查理芒格。
伯克希尔·哈撒韦CEO巴菲特（右）副董事长芒格（左）
巴菲特是一个什么样的人？以下为巴菲特官方传记《滚雪球》内容总结：
你从每年股东大会上看到的是一个慈眉善目的老头，实际上巴菲特年轻的时候是一个贪财吝啬、专一、性格委婉不懂得与人打交道（刻薄）、喜欢垃圾食品、不喜欢体力劳动，投资理念为捡破烂的股民（对股票真的是热爱），这种人绝对能成为富豪，但做到全球前三的顶级富豪够呛。
而芒格呢？
恰恰相反，性格直率，作为律师懂得与人交流（这一点在并购过程中作用极大，补充了组织的能力），崇尚一套多元化的体系，投资取向为追逐优秀公司。
有了这两位逻辑和认知上都属于大师级的船长掌舵，促成了组织结构的极简状态（总部就25个人）。可以说，巴菲特拉芒格入伙，是其市值管理的过程中最大的价值创造之一。
06.充分的放权
前面我们提到伯克希尔投资控股了不少公司，但其总部只有25个人，这是怎么做到的呢？答案是充分的放权。
“具体的经营决策，经理人拥有非常高的自主权。这样的管理模式，虽然有时会让我们的经营出一些大的错误。但这样做也会减少管理的层级，使决策速度大幅提升。最重要的是，这样能帮助我们吸引到最优秀的人才，他们觉得工作就像是经营自己的事业一样”，摘自1986年致股东信。
从组织行为学的理论来讲，充分的放权有利于职业经理人更好的创造价值，这是关于动机的问题。
早期的动机理论，比如需求层次理论（马洛斯五层次），讲究生理需求、安全需求、社会需求、尊重需求之后的自我实现，前面几项混到职业经理人基本上都实现了，自我实现则需要总部给予的空间。
当代动机理论，比如目标设置理论和自我效能理论的结合，只给定具体的目标，需要超高的自我效应去完成。这一点需要举例说明：
巴菲特曾在股东信里说过，保险业务综合比率（赔付运营等支出/已赚保费）在1.07-1.11能实现盈亏平衡，这就可以看做具体的目标，1998年-1999年通用再保险由于飓风、暴风雪等天灾，以及提供保险的五部好莱坞电影全军覆灭，导致综合比率为1.25，没达到目标，职业经理人的自我效能需提高，此后几年离职的CEO表示，老巴当时对我们失望极了，2001年的911对通用再保险又是一记闷棍。
如上所述，非常高的自主权虽然有时会导致经营上的一些重大错误，然而自我效能的提升足矣应对这些问题，2002年之后通用再保险就重回正轨，大多数时间整个保险业务都是正收益的。
对于职业经理人的充分放权——美国运通的Ken Chenault，富国银行的Dick Kovacevich——为投资企业创造最大化的价值打下了基础。
07.“从富到贵”的影响力提升
那些认为巴菲特60岁以后才赚到大钱的印象，其实是不正确的。个人财富角度看，巴菲特并不是一个大器晚成的人。
21岁时，巴菲特个人资产1.97万美元，相当于今天20万美元（调整通胀，下同）；
30岁时，巴菲特个人资产24.3万美元，相当于今天170万美元；
43岁时，巴菲特个人资产7200万美元，相当于今天3亿元美元。
以上阶段，巴菲特都是富而不贵，其所在的奥马哈说白了就相当于河南省南阳市（地理上），你说“小镇股神”有几个人了解。而在此之后，巴菲特和自己投资的华盛顿邮报的女老板凯瑟琳·格雷厄姆好上了（那段时间巴菲特有一半时间住在她家，有自己衣橱，宴会上扔门钥匙给巴菲特让他累了就先回去休息）。
此后的巴菲特在公众认知度上，完成了地方股神到全国性投资大佬的转型；
60岁以后，巴菲特又跟比尔盖茨成为了好基友，实现了从富到贵的转变。
巴菲特（右）与微软创始人比尔-盖茨打桥牌。
当一个人实现了由富到贵的转变，就会新增很多的衍生价值。比如巴菲特慈善午餐会引得很多中国人去“镀金”，2008年赵丹阳花211万美元拍过，2015年天神娱乐朱晔花234万拍过，2018年西红柿首富王多鱼拍过，2019年币圈孙宇晨花457万美元拍下。
除了蹭热度的衍生价值，巴菲特个人影响力大了也将提升公司的价值。
举个例子，虽然伯克希尔总部没几个人，但随着并购的频繁，其对优秀的职业经理人还是有大量需求的。作为领导，个人影响力越大，吸引优质人才的范围也就越广。提出愿景以及坚信前进的方向，并把这套东西灌输给其他人（包括被投资公司，员工，投资者等）也越容易。
08. 熊市抄底狂魔
二级市场的暴涨暴跌，丰富了市值管理的手段，拓展了市值管理的空间，对于保险投资集团来说尤其如此：只有资本市场极度低迷，整个企业界普遍感到悲观之时，获取非常丰厚回报的投资良机才会出现。
这种极度低迷时刻，从1962年开始陆续买入伯克希尔开始，巴菲特共经历了7次：
1962年的闪崩（古巴导弹危机）；
1970年的熊市（经济衰退）；
1973年的滞涨（第一次石油危机）；
1980年的沃尔克紧缩（第二次石油危机）；
1987年的黑色星期一（牛市中的超级调整）；
2000年的互联网泡沫崩溃；
2008年的金融海啸。
为什么巴菲特可以做到别人恐惧他贪婪，天上下金子他用桶去接？
那时因为他拥有源源不断的保险浮存金，其他人倒是想贪婪，但奈何没有现金去贪婪。
来看一下2008年的金融海啸，巴菲特是怎么趁火打劫的。除了惯例的抄底还大笔投资通用电气、高盛和箭牌口香糖总计145亿美元、股息为10%的优先股，还附带大笔认股权证。这种高股息还附带低价认股权证，平时想都不要想，非常时刻只能说是趁火打劫。
熊市的操作也是巴菲特市值管理的一大特色。
09.好的公司要有“造词”能力
一说起造词，大家第一时间恐怕还是会想起“生态化反”。我们来点正面的案例，有些商业行为投资者无法理解，就必须有新词来描述，不然估值就上不去。
比如有着美国有线电视教父之称的John Malone，入主TCI之后，面对采购节目版权以及并购带来较高的无形资产摊销，严重影响利润进而压低估值，他创造性的提出了一个财务指标：EBITDA（息税折旧摊销前利润），让大家相信这个行业现金流才是王道，利润啥都不算。
巴菲特在这方面这是不遑多让的，造的词最典型的要数“透视盈余”。
随着旗下保险浮存金越来越多，伯克希尔投资占股20%以下的标的越来越多，按会计准则这些标的除了分红以外都不计入利润。老巴认为，虽然我们账上没记这笔利润，但标的相应比例的利润它就是归我们的，所以我们要重新算个数，要把低估程度量化出来。
比如1990年财务报告利润是3.71亿美元，而透视盈余是5.91亿美元，两者间相差59%。这也是其不用利润来计量资本的增值，而用每股净资产来计量资本增长的原因，前者反映出来的数值比较低估。
巴菲特造的词很有很多，比如牛顿第四定律，告诫摩擦成本；比如市场先生，告诫波动无所谓等等。
本质上，造词是为了让市场更容易的了解特定数据，或者是经营策略，防止误解压低估值。
10.伯克希尔股东“朝圣”大会
每年5月份，奥马哈小镇都要迎来伯克希尔的股东大会。鉴于巴菲特和芒格日渐深厚的投资智慧，以及较高的年龄，来自全球的众多股东要亲自朝圣，接受两位老人的点化与洗礼。
2019年伯克希尔-哈撒韦公司股东大会。
伯克希尔的股东大会，其实是4R管理最重要的渠道。
所谓4R是指，IR（投资者关系），AR（分析师关系），MR（媒体关系），RR（监管层关系）。
逻辑是大家理解的语言，去描述公司的价值，并通过4R传导到资本市场。股东大会上各参与方齐聚一堂（可能除了监管），巴菲特和芒格要对股东、财经媒体、华尔街分析师提出的相关问题进行充分解答，这会一开就是五六个小时。
公司举办各种会议是富有成效的市值管理方法，通过大型的面对面交流会有助于信息高效传播，这方面做到极致的是贾会计的乐视网，有段时间是三五天给你来个ppt窒息颠覆发布会。
当然，本质还是希望充分信息披露达到价值实现（市值与价值趋近）。
关于巴菲特的市值管理，我们以其1996年致股东信中的内容结尾，“我们主要的目标是希望，伯克希尔的股东利益极大化。与此同时，一些股东从其他股东身上占的便宜极小化。唯有让公司股价与实际价值一致，公平性才得以维持。虽然这种理想情况很难维持，但可以通过公司策略与沟通来大力维持这样的公平性”。
